山东用友网络：云服务研发投入峰值或将已过，有望迎来收获
2014年开始，公司加大对云服务和金融服务的转型，且投入较大。根据公司年报数据，2014-2016年研发费用为6.92亿元、8.89亿元，10.72亿元；其中，2016年研发费用中有10.10亿元投入云服务和金融服务业务，转型投入逐步加大。而我们认为，公司对转型业务的投入峰值已过，云服务和金融服务业务得到了快速发展，有望逐步迎来收获。
从对业绩的影响来看：（1）2016年，公司单纯的软件产品仍然有14%的增速，且近几年该产品的毛利率一直维持在95%以上（2016年软件产品毛利率为98.3%），说明公司软件的产品化能力、盈利能力还是非常强。（2）我们认为，2017年公司对转型业务投入力度有望同比减少，全年业绩有望获得一定支撑。
2云服务转型效果明显
四维是国内地图数据和位置服务龙头， Here 是全球领先地图服务商。其合资公司，是针对 HERE 的全球位置服务平台客户提供中国地图数据及动态信息服务，是 Here 全球化位置服务平台的不可或缺的一部分。四维 HERE 有望打造目前全球唯一的综合位置服务解决方案。该解决方案有望突破地域限制，可以为全球客户提供统一的地理位置服务。目前，国内和海外其他竞争厂商还很难做到这一点，凸显出公司的业务壁垒性和核心优势。
3积极影响二：拓宽商业模式，加快数据变现
我们认为，用友的云服务转型正在逐步取得明显效果。
（1）从收入端来看，2016年云服务收入突破亿元，为1.17亿元，同比增长34.4%。2014-2016年，云服务收入分别为：71万元、0.81亿元、1.17亿元。
（2）从云服务企业客户数量来看，2016年，云服务业务的企业客户数量约268万家，同比增长235%。2014-2016年，云服务客户数量分别为：15万家、80万家、268万家，2017Q1云服务客户数量为298万家。
（3）云服务下游客户结构方面，我们认为，2017年用友云服务有望在大中型企业中得到快速推进。一方面，大中型企业对云化需求提升；另一方面，公司针对大中型企业的云服务产品日趋成熟，标准化通用性逐步增强。随着云服务在大中型企业的快速推进，用友的云服务收入有望得到快速提升。
4“用友云”产品上线运营，云业务有望获得快速推进
2017年，用友的云战略更加清晰，作为用友3.0战略的产品形态核心，用友提出“用友云”产品。2017年4月19日，“用友云”正式对外发布并全新上线运营。“用友云”定位社会化商业应用基础设施和企业服务产业共享平台，提供社会化商业应用云服务，由PaaS、SaaS、BaaS、DaaS以及与软件的融合服务等组成，包括用友云平台、领域云、行业云、畅捷通小微企业云、企业金融云和云市场等。
与提供基础IT服务的IaaS不同，用友云将提供面向企业的技术平台，包括通信、支付、电子发票、审批、表单、打印等在内的公共基础服务。我们认为，“用友云”产品有望加快整合用友的现有的成熟云产品，快速推进用友3.0战略。
5推股权激励方案，激励机制更加完善
公司公布股权激励计划，拟向激励对象授予股票权益合计不超过5798万股，约占公司总股本的3.96%。（1）股票期权激励计划：拟向激励对象授予3865.36万股股票期权，占公司总股本的2.64%，股票来源为公司向激励对象定向发行公司股票。（2）限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予合计不超过1932.64万股公司限制性股票，占公司总股本的1.32%，股票来源为公司从二级市场回购的本公司股票。
该股权激励计划授予价格为每股15.88元。授予对象人数为1444人，包括高级管理人员和其他骨干人员。未来三年解锁比例分别为：40%、30%、30%。解锁的业绩指标为：以2016年营业收入为基数，2017-2019年营业收入增长率不低于10%、20%、30%。我们认为，股权激励计划有望进一步完善公司激励机制，推动公司业务快速发展。
6盈利预测与投资建议
我们认为，用友的云服务转型正在逐步取得效果，随着云服务所需要投入力度的减少，公司整体业绩有望逐步得到恢复性增长。我们预计，公司2017-2019年EPS为0.32/0.42/0.54元。
7风险提示
云服务业务增长低于预期的风险，系统性风险。
山东用友软件主要服务于山东地区的中型、小微型企业客户，是畅捷通信息技术股份有限公司五星级合作伙伴和授权服务支持中心。是济南用友代理金牌经销商,公司主要代理用友畅捷通T+、T1商贸宝、用友畅捷通T3用友通、用友畅捷通T6ERP、用友U8ERP等企业管理软件。(咨询热线：0531-82825553)